※対談当時(2011年2月)のデータを参照している

吉崎：　本日はマネックス・ユニバーシティの内藤さんとJ-REITについての最新動向についての対談をしていこうと思っています。

内藤氏：　どうぞよろしくお願いします。 まずお伺いしますが、現在のJ-REITの市況はどのように推移していますか？

内藤氏：　REITの動きと株の値動きとは連動しているということですね。

吉崎：　そうですね。2月15日の動きはイレギュラーだと思っていいと思います。 ここ最近の動きでは1100くらいまでいくと戻っており、かなり傾向が出ていますね。 今年年始から見てみると、6回のアップダウンがあります。(年始の株価指数ヒストリカルグラフ　－東証REIT指数－ご参照)

内藤氏：　ということは、10月5日の日銀の買取発表後に上がったものが一時落ちてはいるものの底堅いということですよね。

吉崎：　その通りです。
前回のメールマガジンの寄稿のタイトルは「日銀の買い入れはどれくらいREIT指数に効果があるのか」ということでしたが、日銀がJ-REITの買い入れを公表（2010年10月6日）して以来、これまで日銀はJ-REITに2度、資金投入しています。12月16日と、1月28日と現在2回入れています。
1回目入れたときは影響がなくほぼそのまま落ち続けましたね。

内藤氏：　どのくらいの額を投入したのですか？

吉崎：　1回目は24億円です。かなり少ないですね。それから2回目は22億円入れました。それは反応があり、かなり上がりました。

内藤氏：　日銀が買い入れをしたかどうかは、どうやってわかるのですか？

吉崎：　後日発表をします。2回目は1月28日の買入です（24億円分）。この時は昼過ぎだったと思いますが、ツイッター上にもかなり情報が飛び交っていましたね。
J-REIT投資をしている投資家にしてみたら、おいしくて仕方ない1時間だったでしょうね(笑)
デイトレード(以下、デイトレ)的に儲けた人がいたと思いますよ。

内藤氏：　J-REITをデイトレでやっている人は多いのですか？

吉崎：　いや、株のようにレバレッジを利かせるのは難しいので、基本的には少ないと思いますね。

内藤氏：　では、次にREITを選ぶときのポイントについて。吉崎さんが投資対象として銘柄を見るときは、どのように見るのですか？割高であるとか割安であるとか、色々ポイントはあると思いますが。

吉崎：　ひとつは、メールマガジンの先週号にも書きましたが、国債とのスプレッドですね。
今日のJ-REIT全体の平均利回りが4.54%だったと思います。レジデンス系REIT（住居物件を中心に組成したREIT）とはこれよりやや高い5％～6%ですので、国債の利回りを1.3%とすると4以上のスプレッドがあると。そのように見ています。

内藤氏：　でもレジデンスとオフィスビルでは違いますよね。

吉崎：　違いますね。 これは個人的な意見ですが、買うなら絶対レジデンスだと思います。 私はレジデンス以外買ったことないです。

内藤氏：　それは利回り重視ということですか？

吉崎：　そうですね、利回りが全然違います。レジデンス系REITが5％前後だとすると、オフィスビル系REIT（オフィスビル物件を中心に組成したREIT）とコマーシャル系REIT（商業施設を中心に組成したREIT）は3％～4％台前半くらいですから。
昔から講演でも述べてきていますが、日本の投資家はレジデンスへの投資は嫌いですね。都心のオフィスビルは大好きですが。

内藤氏：　要するに、都心のビル系のREITは割高ってことですね？要するに、都心のビル系のREITは割高ってことですね？

吉崎：　そうですね。ステータスプレミアムが乗っているのでしょうね。 数式でも出るかとは思いますが、大体2%くらいはステータスプレミアムだと思いますね。
都心3区のステータスプレミアム。そのホルダーのステータスの分を担っている感がありますね。

内藤氏：　なるほど。だから割高なのですね。

吉崎：　先ほどの話ですが、REIT全体の平均利回りは4.5%～4.6%で推移していて、ここ最近全然動いていないですね。 停滞しているころは5.8%～5.9%でしたからね。それ見ていたら、ファイナンスを勉強した方がいいと思いましたね(笑)
素人の方が見ても、明らかに売られすぎているとわかりますから。

内藤氏：　そうなのですか。 REITで成功された方の本などもありますが、大抵は「いかに安いときに買ったか」というということが書いてありますね(笑) 今はどうですか？適正な評価がされているといえますか？

吉崎：　まぁこんなもんかなという感じですよね。

内藤氏：　10年国債との利回り比較で言うと、スプレッド3.2%くらいですよね。でもレジデンスのREITだと利回りは6%くらいありますよね。

内藤氏：　逆にいうとかなり上がってしまっているともいえるのですか？

吉崎：　そうですね。上がってしまっているともいえるでしょう。でもそう簡単に落ちないと思いますよ。金利が上がらなければ、大丈夫でしょうね。

内藤氏：　長期金利は、1％台前半で安定していますからね。

吉崎：　REITは債券や株に比べると分析しやすいと思いますね。

内藤氏：　そうなんですか？では、何を見ていけばいいのですか？
もちろん、全体の利回りもあるのでしょうけど、個別に物件を見ていって、このREITにはこのビルが入っているとか、そういうファンド毎の違いも見なければいけませんよね？

吉崎：　そうですね、あとは空室率とかもね。内藤さんは何に注目されています？

内藤氏：　そうですね……物件の分散度合いとか、物件のあるエリアの人口動態とか。おそらくレジデンスは郊外にあるから、人口は減って空室率が上がって、今は利回り高いけど、不動産の地価が下がって物件価値が下がるから、利回りよくても恐くて買えないという人が多いのではないですか？

吉崎：　そうですか。でも空室率の変化は、ご存知かわかりませんが、93年からの変化は、いわゆる都市部の変化の指数は93～108の間ですよ。

内藤氏：　REITの物件のですか？

吉崎：　いや、全物件です。 ほとんど変わっていないのですよ。

内藤氏：　ということは、空室状況は変わっていないと？

吉崎：　空室率だけではなく、家賃も底堅く変わっていないですよ。

内藤氏：　そうなのですね。下方硬直性があるというか。

吉崎：　都市部の郊外が一番危ないのです。 田舎まで行ってしまえば逆に問題ないです。

内藤氏：　最悪なのは、観光地とも言えず、通勤圏内とも言えずの中途半端なエリアですね。

吉崎：　そうですね。そのエリアの家賃下落率が高いですね。

内藤氏：　REITのレジデンスにはそういった物件は？

吉崎：　入っていないです。特に東急さんのREITになると、シニアと高級シングル賃貸マンションだけですよ。絶対家賃下落が起きないところですね。その代わり高いですけどね。元々加味されて。

内藤氏：　でもインカムを着実に狙うのであれば、長期で持っておいて下落せず、確実にインカムを得るという方法もありますよね。
あとはファイナンス等の懸念がある銘柄は？

吉崎：　そこはこの間42あったREITが、合併により35まで減って解消したと思いますね。

内藤氏：　吉崎さんのご意見としては、個人投資家はオフィスビルよりもレジデンスに注目してみてはいかがですかということですか？

吉崎：　そうですね。個人的にはコマーシャル型はやめたほうがいいのではないかということです。欧州の投資家はコマーシャル型が大好きですが。以前ヨーロッパに行った時に聞いた話では、「アメリカ人はなぜ住宅に投資するのか」と、「商業施設だろ」と言っていましたよ。あとは、倉庫やホテルなどありますね。

内藤氏：　日本の場合、商業系はなにが良くないのですか？

吉崎：　持ち主が偏っているところですね、イオンだとか。 倉庫にしても、財閥系が持っているだけで、偏っている。

内藤氏：　要するに、分散されていないってことですね？ そういった意味ではレジデンスは分散が効いていますね。

吉崎：　ファイナンスの基本は、なんだかんだ分散ですからね。

内藤氏：　要は、分散されているようで分散していないものを買ってしまうと、イベントが起きたときにおかしくなってしまうということですね。

吉崎：　オフィスなどはその傾向が強いですね。

内藤氏：　確かに、このオフィスは満室だけど、このオフィスは空室だらけっていうのは、ある一定の水準までいくとないですよね。

吉崎：　そうです。オフィスでうまくやっているところはエリアの分散をうまくかけているところですね。エリア別の相関係数は出ています。例えば首都圏と福岡は逆相関の関係にある。 一方で首都圏と札幌は比較的相関している。

内藤氏：　では、東京と福岡の物件が入っているものがいいということですか？

吉崎：　そうですね。福岡は唯一、地方REITが存在しますからね。 そういう風に、逆相関の関係にあるので成立するのでしょうね。

内藤氏：　では、東京と合わせて買っておくのが、1つの方法として考えられますね。

吉崎：　そうですね。

内藤氏：　福岡のREITがあるというのは、そこに投資家のニーズがあるということの裏返しでもあるのでしょうか？

吉崎：　かもしれませんね。東京と福岡の逆相関データというのは、世界的にもかなり有名なデータなので。

内藤氏：　なぜ、逆相関するのでしょうね。

吉崎：　なぜでしょうね。地価などは露骨に出ていますね。 表参道やいくつかのポイントで上昇の兆しというときに、同じタイミングの公示価格で天神が一番下がったということもありましたからね。

内藤氏：　そうなのですか。だから福岡に拠点がある会社が東京に進出してくるのですかね？分散の観点から。

吉崎：　そうですね。そうかもしれません。

内藤氏：　では、レジデンスに投資するとして、その場合はレジデンス特化型がいいのですね？

吉崎：　そうです。ちなみにレジデンス特化型のREITは、日本賃貸住宅投資法人、日本アコモデーションファンド投資法人、野村不動産レジデンシャル投資法人、アドバンス・レジデンス投資法人の４つしかありません。

内藤氏：　なるほど、レジデンス特化型で上場しているREITは４つしかないのですね。
しかし個人投資家の人たちにしてみれば、レジデンスが良いとわかったとして、4つの中でどれにするといった時は、どういう基準で考えれば良いですか？

吉崎：　物件一つ一つを見るのは大変ですよ。一つの指標としては利回りで、あとはどこの会社がメインスポンサーかを大量保有のリストで確認するなどありますね。

内藤氏：　それは有名な会社のほうがいいのですか？

吉崎：　いや、ネームバリューよりも企業として安定しているかどうか。それぞれのメインスポンサー企業の株価との変化率を見ようと思っています。

内藤氏：　そこは相関あるのですか？

吉崎：　たいしてないですね。もっというと、東証が出している業種別INDEXとも相関がない。 そういう意味では、REITはかなり浮いている存在といえますね。

内藤氏：　相関係数は0.6くらいですか？

吉崎：　0.4～0.5くらいですかね。全然高くないですね。 確率微分方程式で出す変化率だけで見ると、0.6を超えますけどね。 株や債券ではどちらで見るのが多いのですか？ 変化率と相関係数では。

内藤氏：　相関係数ですね。 では、REITは銘柄ごとに個別に判断して投資したほうがいいというのが個人の見解ですね？

吉崎：　そうですね。目利きができるのであれば。

内藤氏：　でもオフィスビルなんかの利回り低いのを買ってしまったら駄目ですよね。

吉崎：　そういった意味では、投資対象としてわかりやすいのではないかというのが、初めて投資を始める方には一番強く申し上げたいところですね。

内藤氏：　多分、変なものが玉石で混じってしまっていると思っているのでしょうね。
だから自分が変なものをつかみたくないと思うと、三井不動産や三菱地所や東急不動産といった知名度の高い企業のネームバリューを聞いて安心するのでしょうね。知らない会社だと不安になりますからね。
でも、自前で保有していた不動産の一部をREITに移したということなのですよね？

吉崎：　そうなのです。これは今後、REITを語る上でかなり大きな問題になってくるとは思います。

内藤氏：　ということは、もしかしたらいわゆるゴミ捨て場になっている可能性もあると。

吉崎：　十分にあると思いますね。

内藤氏：　それは利益相反ですよね？

吉崎：　そうですね、利益相反ですよね。

内藤氏：　では不動産会社系はそのような傾向があると言ってよいのですか？

吉崎：　不動産会社所有のREITですか？その可能性は高いですね。 もちろんその中に目玉となる物件をいくつか入れてはいるのですね。

内藤氏：　不動産会社系はやめた方がいいように聞こえますが？。
でも、現実にはほとんどのREITは不動産会社系ですよね。 ということは、持っている物件のクオリティもあるし、どこがスポンサーかも関係してくるのですね。

吉崎：　REITの市場規模は、東証の商いの全体の1%くらいなのですね。ほとんどないような感じですね。

内藤氏：　ということは、投資家からまだ注目されていない可能性がありますよね。

吉崎：　ただ不動産の時価総額はかなりありますからね。 そう考えると、明らかに株式の指数とリンクしているところはありますよね。

内藤氏：　そういう意味では、株式とREITを組み入れるのはあまり分散になっていないということですよね。

吉崎：　そうですね。 だからREITをINDEXファンドで運用するのは、面白みに欠けると思いますね。

内藤氏：　結局、利回りでいうと3%くらいですからね。
でも利回り3%で元本割れしないのであれば、良い投資商品といえますよね。 3%の金利を超えると、いわゆる債券型の商品であれば瞬間蒸発的になくなりますからね。そこには不動産固有のリスク分が織り込まれているということですね。

吉崎：　前回のマネックスのコラムで書きましたが、不動産投資では、不動産固有リスクプレミアムをどの程度読むのかが重要ですね。

内藤氏：　プレミアムとしては2%くらい考えれば良いですか？

吉崎：　私は3%と読んでいます。

内藤氏：　ということは、現在国債が1.3なので、4.3％ということですか？

吉崎：　そういうことですね。さらに信託報酬などを考えると5.3％ということだと思います。

内藤氏：　そんな高いものはないですよ。

吉崎：　いや、少なくともレジデンスは5.67%(当時) ですからね。

内藤氏：　信託報酬がありますよね？ それを差し引いて5%、要するに配当ですよね？

吉崎：　予測の配当と分配利回り金です。

内藤氏：　予測は外れることはあると思いますが、予測はブレないのですか？

吉崎：　はい。メインテナントが出て行くとかよっぽどなことが起こらない限りブレないと言われています。

内藤氏：　でも、メインテナントの変化などは予想されていれば、価格に織り込まれているのですよね？

吉崎：　織り込まれますね。意外と低いというパターンはそれが多いと思いますね。
リテナントできていれば次に上がるわけですね。 ですので、特にオフィスビルは「どのビルなのか」が大事なのですね。
業界関係者からするとそういった情報には土地勘がありますから、おいしい投資になるわけです。

内藤氏：　でも、個人投資家にはその情報はわからないですよね。

吉崎：　残念ながら、そうですね。

内藤氏：　では、個人投資家はどのように情報を集めればいいのですか？

吉崎：　不動産投資顧問をつけている人もいますよね。 不動産は、情報の非対称性が大きいので、支払っても割に合うのではないかと思いますけどね。
見る人が見ればわかるので、株よりも見えやすいと思います。 たまにツイッターなどで、インサイダーとも呼べるような情報が飛び交っていますよね。
情報の管理が甘いといえると思います。

内藤氏：　だから一般の方が怖がって近づかないのでしょうね。

吉崎：　そういえば、4月くらいに日本版ケースシラー指数について特集しようと思っています。 4月26日に東証が発表することになると思います。 それに合わせて、どう使えばいいのかをメールマガジンにも書いていくつもりです。

内藤氏：　東証がやるのは、信頼感のあるデータとして認知されそうでいいですね。

吉崎：　東証と早稲田大学が作った仕組みになります。

内藤氏：　実物不動産をやっている方は、要は償却の節税メリットですもんね。 REITはそれがないじゃないですか。

吉崎：　日本の中ではあぶく銭と思われていますからね。

内藤氏：　だから実物不動産の方はREITを買わないというイメージがあるのですが？

吉崎：　でも聞いていると、興味も含め持っている方は多いと聞いていますが。

内藤氏：　そうなのですか。でも若者でレバレッジ高くやっている人にしたら興味がないでしょうね。 それよりは、高齢者で資産家の方が不動産や有価証券を持っているのでREITもという考えなのでしょうね。 確かに、自分で不動産を買う場合、商業用は買うなと言いますからね。レジデンス買えって言いますよね。

吉崎：　絶対レジデンスですね。

内藤氏：　東証のＨＰにも、「試験的算出公表開始」と出ていますね。

吉崎：　日本を変える仕組みになると思います。 アメリカではケースシラー指数が、あれだけ使われていますからね。

内藤氏：　東証住宅指数は、・・・首都圏総合と東京、神奈川、千葉、埼玉。5つ出すのですか？

吉崎：　試験的にですね。 とても画期的ですよね。

内藤氏：　不動産の価格って、日本は正確にわかるのですか？

吉崎：　正しく売買仲介会社が申告するという前提ですよね。

内藤氏：　ということは、売買成立したものに関してですか。

吉崎：　そうです。でも、購入時に売買金額を非公開にするケースもありますよ。 それは世界的にですが。例えばビルゲイツのシアトルの自宅などはね。

内藤氏：　なるほど。でも画期的ですよね。

吉崎：　その通りです。4月5月あたりはこの辺りについて触れていこうと思っています。